ブル相場の終焉を確認すべき3月16日のアメリカ株市場

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16日（水曜日）の米株市場は、主要な株価指数がいっせいに大幅な値上がりとなりました。

材料となったのは、中国政府が株価防衛策を発表して、このところ下げつづけていた中国株が大幅高になった、ウクライナで和平に向けた動きが出てきた、連邦準備制度のバウェル議長が、利上げを遅らせると言うかもしれないといった、あまり信頼の置けない楽観論でした。

後場に入ると、パウェル議長が予定どおりに金利引き上げを始めると宣言したこともあって一時弱含んだのですが、主要株価指数が軒並み午前中の高値を抜く終値で取引を終えました。

ただ、こうした個別の材料に一喜一憂せず相場の大きな流れを見れば、アメリカの株式市場が今年最初の営業日で大天井を付けて、その後は下落基調に入っていることは明白だと思います。

「押し目買いはどこに消えた?」の声に促された小反発

株式市場ではよくあることですが、まるで16日の大幅高を予期していたように、前日15日の米株の値動きについて「これまでずっと小さな下げにも必ず入っていた押し目買いが、いったいどこに消えてしまったのか」という記事が出ていました。

この間ブル相場を引っ張ってきたナスダック総合指数の値動きとの関連で見れば、次のグラフのとおりです。

私は、だれかが押し目買いを入れたら、値動きの良さに飛びつく投資家が増えていたところに、根拠はあいまいでも明るいニュースが舞いこんできたので、16日はかなり大幅に上げただけだと思います。

ですが、景況、雇用情勢、物価とどこを見ても明るい材料はなかったので、この強気が持続することはないでしょう。

むしろ今こそ、2020年春先の第1次コロナショックの大底から去年11月の大天井まで、なぜこんなに長いブル相場が続いたのかを冷静に振り返ってみるよい機会だという気がします。

アメリカ株だけが突出して好調だった過去10年

2020～21年の2年間、景気はあまりよくないどころか、普段どおりの日常生活さえままならない中で、アメリカ株だけは好調を維持してきました。次のグラフでご確認いただきたいと思います。

MSCI世界株指数も11年弱で2.57倍になっていますから、年率9％くらいで上昇してきたことになります。決して悪いパフォーマンスではありません。

ですがその上のS&P500の3.86倍、ナスダック総合の6.37倍、ナスダック100の約8倍というのは、どれも驚異的なパフォーマンスです。

とくにすぐあとでくわしくご説明しますが、S&P500に比べてハイテク株比率の高いナスダック総合とナスダック100は、このすばらしいパフォーマンスの半分以上を最後の2年間で達成していたのです。

好成績はハイテク比重が高かったから

ナスダック（NASDAQ）とは、全米証券業協会が運営している証券取引所より簡易なシステムで、売り手と買い手が集まる場所はなく、お互いに気配値を連絡し合って取引しています。

まだ誕生したばかりの小さな企業でも、取引所に上場するほど敷居が高くないので、昔から画期的な技術を武器に急成長中の新興企業が上場することが多く、したがっていわゆるハイテク企業の比率が高かったわけです。

そして、約3000のナスダック上場全銘柄を時価総額で加重平均したのが、ナスダック総合指数で、そのうちから100銘柄を選んだのがナスダック100指数です。

まず、総合指数のほうから構成銘柄のセクター別内訳を見ていきましょう。

テクノロジー株の比重が半分近くに達し、圧倒的に高いと一目でわかります。2番目に比重の高い裁量消費財と合わせると、2セクターだけで7割近くになっています。

次に、S&P500採用銘柄とナスダック100採用銘柄のセクター比重の差をご覧ください。

先ほどのナスダック総合とは微妙にセクター分類が違いますが、テクノロジー株はほぼ共通ですから、ナスダックの2指数はテクノロジー株のウエイトが非常に高く、S&P500ではそれほどでもないとわかります。

ナスダック市場に上場しているうちから100銘柄だけを選んだナスダック100に占めるテクノロジー株の時価総額は、じつに55％に達していました。

結局のところ、過去2年間のナスダック2指数のすばらしいパフォーマンスは、時価総額ウエイトの高いハイテク銘柄が順調に業績も伸ばし、それ以上に急速に株価を上げてきたことが主な要因だったのです。

2008年以降のナスダック100とS&P500の収益実績を比較すると次の2枚組グラフのとおりでした。

なお、総合収益とは受け取った配当を全額同じ指数の買い増しに使って投下資金を増やしていった場合に、元本の評価額がどのくらい増えていたはずかを示します。

年間総合収益率で見ると、S&P500が10.1％に対して、ナスダック100が16.1％とちょうど6ポイントも差があり、これが複利計算で伸びていくので、期間が長くなるほどパフォーマンスの差が開くことがわかります。

また、これだけ年間収益率に大きな差がありながら、変動率のほうはS&P500の21％に対してナスダック100は23％と小さな差にとどまっているので、ナスダック100は収益の安定性もほとんど犠牲にしていないわけです。

ひとつ注意すべき点があります。それは、ナスダックで大きな比重を占めているテクノロジー株がみんな好業績だというわけではなく、その中で時価総額の大きな株が指数全体を引っ張っていることです。

各業界の大手企業から選ばれたS&P500の採用銘柄のあいだでは、時価総額にあまり大きな開きはありませんが、ナスダック上場銘柄を網羅したナスダック総合の場合、大手と新興企業の時価総額には非常に大きな差があります。

ナスダック上場銘柄中で時価総額の順にトップ20社を挙げると、次の円グラフのとおりです。

円グラフに書きこまれた数字は、それぞれの銘柄の時価総額が全銘柄時価総額に占める比率ですが、約3000銘柄中の20銘柄だけで53.5％に達しています。

さらに、トップ5社だけで36.8％と全銘柄時価総額の3分の1を超えています。

トップ5銘柄をのぞくと去年からベア相場

もっと驚くべきことに、トップ5銘柄をのぞいたナスダック総合指数をつくってみると、絶好調に見えた去年からすでにベア（弱気）相場に入っていたのです。

時価総額最大の5社をのぞいたナスダック総合指数は、去年の2月半ばごろに大天井を打ち、その後は小さな波動のたびに上値、下値を切り下げる典型的な弱気相場に入っていました。

それでも実際のナスダック総合指数は上昇基調を維持していたわけですから、時価総額トップ5社の株価がいかに大幅に伸びつづけていたかがわかります。

ナスダック総合の時価総額の3分の2弱を占めるその他銘柄は、2月半ばから11月半ばまでで約3割下落しています。

ですから、トップ5銘柄は6割ぐらい上昇しなければ、総合指数を横ばいに保つことさえできなかったはずです。

実際には総合指数はこの期間に約1割上がっていますから、トップ5銘柄の値上がり率は8割前後に達していたわけです。

トップ5社は株価が大暴騰するほど業績が良かったのか

問題は、時価総額トップ5社の業績がそれだけの株価上昇を正当化できるほど良かったのかということです。

ここで非常に興味深いグラフを何組か、ご覧いただきたいと思います。

まず、過去約20年間を5つの時期にわけて時価総額の大きさによって収益構造に変化があったのかから検討します。

まず、ナスダック全銘柄で見ると、売上高も純利益額も各期間でほぼ均等に伸びています。

ところが、これを時価総額で加重した平均値にすると、はじめの4期は伸びが低調で最後の2016～21年だけ急激に伸びています。

これが何を意味しているかと言うと、2003～16年は時価総額の小さな企業のほうが大きな企業より売上高も純利益額も高い伸び率を保っていたということです。

どんな分野でも同じような傾向がありますが、小さなものほど変動率は高く、大きなものほど変動率は低くなるものです。

つまり、2016年頃まではナスダック市場に上場している企業も、中小企業は成長率が高く、大企業は成長率が低いというふつうのパターンに属していたわけです。

ところが、2016～21年にはこれが逆転して、大きな企業ほど成長率が高くなっています。だから時価総額で加重平均すると全銘柄の合計値より伸び率が高いわけです。

時価総額の高い企業ほど収益成長率が高い傾向が、2016年以降は定着していたことが確認できたわけです。

ただ、それが時価総額最大5社による年間約8割もの株価上昇を正当化するほど大きな収益成長だったかというと、大いに疑問です。むしろそこまで大きな成長率ではなかったでしょう。

ここでは、なぜふつうであれば企業規模が大きくなるにつれて鈍化するはずの収益成長率が、大きくなるにつれて加速したのかを探ってみたいと思います。

将来への投資が実を結んだのだろうか？

大企業のほうが収益成長を加速させるために有利な分野と言うと、まず思い浮かぶのが設備投資やR&D投資といった将来のために投下する資金を潤沢に持っていることです。

そこで、投資の分野で大きな差をつけたのかをチェックしましょう。

期間が4～5年とやや長めの比較になるのであまり厳密なことは言えませんが、まず大手企業の先行投資が増えて、その後収益が伸びたようには見えません。

また、最後の期で加重平均同士を比較すると純利益は3倍以上になっているのに、設備投資もR&D投資も3倍ほど大きく伸びていません。

だから、これはむしろ利益が伸びるにつれて設備投資やR&D投資も伸ばしたと考えたほうが自然でしょう。

それでは、配当性向や自社株買い実施額はどうでしょうか。

ふつうに考えれば、まず利益が伸びてその中から配当や自社株買いをするわけですから、まったく順序が反対だと思いこみがちです。

ただ、トップ5社の業績はとうてい年間80％前後の株価上昇を正当化するほど伸びていないわけですから、業績の伸びで足りない部分は株式市場に参加している人たちの同じ業績に対する評価が高まったはずだと考えれば、決してあり得ない順序ではありません。

最大の変化は自社株買いで起きていた

そこで、この2項目がどう変化したかを点検しましょう。

配当で言えば、2011年まではむしろ中小企業のほうが気前よく払っていたのに、2016年以降は時価総額の大きな企業がやっと追いついた程度です。

もっともドラマティックな変化が起きていたのは、自社株買いでした。

2011年までは業績はしっかりしているのに株価が万年割安の企業が「うちの株はこんなに割安ですよ」というアピールのためにやっていたため、時価総額で加重平均した自社株買いは、単純平均よりはるかに小さかったのです。

2016年になってもその傾向はほんの少し均等化に向けて動き出した程度だったものが、2021年には、単純平均は減少しているのに時価総額加重平均額は急上昇しています。

比較的規模の小さな企業のあいだでは、2010年代に入ってからも新株発行増資によって集めた資金のほうが自社株買いで株主に分配した額より多い企業もあったでしょうが、大企業のあいだでは時価発行増資はほとんど見かけなくなったことも、この大転換の一因でしょう。

大企業がひんぱんに自社株買いをするようになったについては、いろいろな理由が考えられます。

経営陣がストックオプションで安く手に入れた自社株を、高く売れるようにという動機もあったでしょう。

大口株主が、自分の売りで株価を下げずに大量の株を売り抜けることのできるチャンスを歓迎したこともあったでしょう。

ですが、最大の理由は巨額の資金を必要とするが、かなり高い確率で好収益を生みつづけると期待できる投資対象が激減していることではないでしょうか。

だからこそ、株式市場全体として損失を生む可能性も無視できない投資で目減りさせるより、なるべく大きな内部留保を投資家に返してほしいという要求が高く、積極的に自社株買いをする企業の株価が、流通株数の減少率以上の率で高くなるのでしょう。

この非常に大きな変化が市場の人気を集めて、その結果時価総額トップ5社は業績成長率以上に大幅な株高を実現できたのではないでしょうか。

ただ、「内部留保を危ない投資に使うより無傷で返してくれ」という要求が高まるのは、株式市場が企業を永続事業体として見るより、ゆるやかな解散・資金再分配への道を模索しはじめた証拠と考えるべきでしょう。

巨大企業のいいとこ取りは、いつまで続くか

常識的に考えれば、経済が発展するほどまだほかの起業家が発見していない好収益事業を開拓する機会は減り、既存の事業分野では競争によって利益率が下がっていくはずです。

時間的に長い、短いの差はあれ、過去の経済大国は必ずこの利益率低下の道をたどってきました。

そして、どんな産業でも業界内の地位が高く市場全体の低利益率化の影響をもろに受ける大企業ほど、この傾向は顕著でした。

アメリカ経済も鉄鋼、石油精製、自動車、電気機器まではこうした道をたどって衰退してきましたが、現在までのところ、ハイテク・情報通信・インターネット関連産業ではそうなっていません。

企業の図体が大きくなるほど低利益率に引きずり降ろそうとする力も強まるという、経済における万有引力の法則とでも言うべき利益率低下原則に逆らって、大きくなればなるほど利益率も売上成長率も高い状態が続いているわけです。

しかしこんなに不自然な状態が長続きするはずがないわけで、やはり細かく見ていくと利益率も成長率も高そうなハイテク巨大企業群にも、凋落の兆しが現れています。

現在までのところ時価総額1兆ドルを超える「1兆ドルクラブ」のメンバーになったアメリカ企業は、アップル、マイクロソフト、アルファベット（グーグル）、アマゾン、メタ（フェイスブック）、テスラの6社だけです。

テスラは世界中の自動車がガソリンエンジン車からEV（電気自動車）になるという幻想だけを頼りに時価総額1兆ドルにたどり着いた企業です。

実際には本業であるEV製造販売で営業利益を出したことはなく、EVを売るたびに得るエンジン車販売権を売ってかろうじて黒字を出している会社で、自動車EV化の幻想がはげ落ちるとともに、企業価値もゼロとなるでしょう。

メタは本業であるインターネット広告代理業では、首位企業アルファベットからかなり差を付けられた2位企業に過ぎず、業界首位を目指す第2の営業部門の確立に苦戦しています。

ピークから半年も経たないうちに時価総額が半減してしまっても、まったく株価が反発する気配がないのは、もともと評価が高すぎたからでしょう。

アマゾンは副業であるコンピューターのリースレンタル、クラウド事業の高収益で全社利益率もかさ上げしていますが、本業のeコマース（インターネット通販）では、北米大陸だけがぎりぎり営業黒字、その他全世界ではやや持ち出しという経営を続けています。

クラウド事業の競争が激化して低収益化すれば、全社の経営がむずかしくなります。

1兆ドルクラブ会員数が半減しても、残るアップル、マイクロソフト、グーグルだけでナスダック総合指数を支えていけるものかどうか、興味深々です。

やはり、指数全体が下り坂になっていく今後は、時価総額の大きな企業ほど株価下落率も高くなり、その穴を埋めるべき企業はあまりにも小粒でほとんど退勢を挽回できないのではないでしょうか。

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