世界中から稼ぎまくっているのに、借金の山？ 不思議な中国経済

こんにちは

今日はそろそろ深刻な不況に陥りそうな中国経済について、あらためて何が本質的な問題なのか考えてみます。

長年中国に投下されてきた資金が逃げ始めた

まず次の2枚組グラフをご覧ください。

中国が世界貿易機関（WTO）に加盟した2001年の翌年に当たる2002年からつい最近までの海外からの中国への直接投資が、新興・フロンティア53ヵ国全体のGDPに占めるシェア（上段）、そして主要新興4ヵ国それぞれのGDPに占めるシェア（下段）として描かれています。

なお、フロンティア市場と呼ばれる国々は、まだあまり国際経済に組みこまれた度合いが高くない国々という意味です。

上段だけを見ると、WTO加盟直後ぐらいまでは中国経済における海外からの直接投資の役割はあまり大きくなかったように感じてしまいます。

でも、それは間違いです。下段の中国1国のGDPに占めるシェアで見ると、2003年の約4％をピークにその後徐々に下がって、2020年以降は1.0～1.5％程度に納まっていることがわかります。

それではなぜ上段では2000ゼロ年代を通じて中国の存在感が薄いかと言うと、これはもう単純に中国自身のGDPがまだ小さくて、53ヵ国全体のGDPに占めるシェアも低かったからです。現在では53ヵ国のGDP総額の半分くらいは中国1国で稼ぎ出しているかもしれません。

長期的に見て直接投資額の自国のGDPに対する比率が下がっているのは、中国も日ごろの営業活動や事業拡大のための資金を、過去の企業収益や国民の貯蓄などから国内で調達できるようになったことを示しているのでしょうか。

もしそうであれば健全な経済発展と言えるのですが、どうもそうなっていないフシが見受けられます。

次の2枚組グラフの上段では、新規投資はGDPに対する比率がじわじわ下がっているだけですが、過去の投資からの収益を中国に再投資する部分は、2022年第4四半期にマイナスに転じ、今年の第1四半期にはそのマイナスがGDPの約0.5％分に達していたことがわかります。

つまり、以前から中国に投資していた海外投資家のあいだで、中国に再投資せずに母国に収益を持ち帰ってしまう金額が再投資をする金額より大きくなっているのです。

そして、下段を見ると、国民経済のほぼ全部門で債務が増えている中でも、非金融企業の債務総額が圧倒的に大きなシェアを占め、増えつづけていることがわかります。

どんどん経済規模が拡大しているはずの国で、なぜこれほど巨額の債務を背負いながら経営している企業が多いのでしょうか？　そして、なぜ過去の中国への投資から得た収益を再投資せずに母国に持ち帰ってしまう投資家が増えているのでしょうか？

米国金融業界では中国への警戒感が高まっている

はっきり理由はわからなくても、アメリカの金融業界は中国に対する警戒感を急速に強めています。

中国政府が去年末、それまで維持してきた「コヴィッド-19患者がゼロになるまで、感染者の多い都市は完全にロックダウンする」という強硬姿勢を撤回しました。

「2020～22年の中国経済の低迷は、過剰なコロナ対策で通常の経済活動が阻害されていたからだ」と考えていた世界中のファンドマネジャーたちは、この政策転換を大歓迎しました。

どのくらい歓迎したかと言うと、今年の2月には中国経済に関する純強気度が91％（95％が強気で、たった4％だけが弱気）というところまで、中国経済回復への期待が高まっていたのです。

ところが、それからわずか4ヵ月で世界中のファンドマネジャーの中国熱はあっさり醒め、逆に米株市場ではAIの普及を当てこんだハイテク大手への買いが集中し、また5月までは人気薄だった中国株を売り、日本株を買うというスタンスが突如脚光を浴びました。

5月半ばから6月第2週までの日経平均の急騰には、こういう背景があったのです。しかし、なぜ中国売りとともに日本買いが注目されるようになったのでしょうか？

金融業界は銀行危機がこれから本格化すると知っている

このファンドマネジャー調査では、先月の22％で2番人気からわずか4％で5番人気へと下がっているように、米銀株を売る動きはいったん収まりました。ただ、地方の中小銀行だけではなく大手も巨額の含み損を抱えていて、いつか再燃するのは間違いありません。

そうなったとき、いったいどこに資金を置くのが安全かを世界中のファンドマネジャーが真剣に考え始めたのです。そして、その結論が中国株売りの日本株買いということだったと思います。

欧米の金融業界人からは、中国も日本も安定的に経常黒字を稼いでいるアジアの経済大国として同じような国と見られがちです。

しかし、政治や外交の舞台での大立ち回りに幻惑されずに冷静に国際金融の世界を見れば、じつは日本は金融的に完全な独立国であるのに対して、中国は金融面ではアメリカの属国でしかないのです。

2枚の表を通じて、説明させていただきます。まず、海外への投融資残高が海外から自国への投融資残高より大きい対外純資産国ベスト10を見ましょう。

中国は、3兆1850億ドルで1位の日本、2兆9420億ドルで2位のドイツに次ぐ、2兆5310億ドルで3位の対外純資産国です。つまり、海外から自国に投下されている資金より自国から海外に投下している資金のほうが2兆5000億ドル余りも多いのです。

当然、日本やドイツと同じように、中国も海外から受け取る配当金利収入のほうが海外に払う配当金利支出より大きいと思うと、まったく違います。配当金利収入は2745億ドルしかないのに配当金利支出は4365億ドルもあるので、1620億ドルの支出超過になっています。

なお、中国は2005年以来もう20年近くにわたって対外直接投資からの収益率も、対内直接投資への支払い配当率も公表していません。私の見るところ、対外投資収益率はあまりにも低く、対内投資支払い配当率はあまりにも高いので、恥ずかしくて表に出せないのでしょう。

よく新興国などが「中国からの投融資を受け入れたら、元利返済ができなくなったとたんに、担保に入れていた港湾施設などの重要な社会インフラを差し押さえられてしまった」といった話を聞きます。

いかにもあこぎな投融資をしているように感じますが、始めから担保の差し押さえ狙いでやっているというよりは、あまりにも信用調査などがずさんですぐ延滞、債務不履行になりそうな相手に大金を貸しこんでしまう稚拙な資金運用と考えたほうが納得がいきます。

なお、ともに貿易・金融立国のスイスとオランダが純一次所得で赤字なのは、中国とは理由が違います。対外・対内直接投資では入超ですが、間接投資（相手国の国債や株を買ったり、相手国に融資をすることからの配当・金利収支）勘定でかなりの出超になっています。

おそらく直接投資で儲けた人たちがその儲けを自国で受け取らずに、投資の実現益に対する税率が低かったり、非課税だったりする国（タックス・ヘイブン）で受け取る仕組みにしているので、一次所得全体で見ると出超になるのでしょう。

シンガポールの場合にも同じ理由がある程度関係していると思いますが、一次所得の出超額があまりにも大きいので、それだけではなさそうです。

昔植民地だった国々は、当時宗主国だった国に延々と金融取引でおいしいところを持っていかれつづけるケースが多いので、大英帝国海軍のアジア最重要拠点として発展したシンガポールにもそういう事情があるのかもしれません。

対外純負債国ワースト10に眼を転ずると、次のとおりになっています。

ご覧のとおり、純負債国はアメリカが断トツの1位で、世界中から16兆ドル以上も借りまくっています。2位のスペインとなるとアメリカのわずか5.3％、8580億ドルの純負債です。

しかも、アメリカの場合これだけ借りているカネのほうが貸しているカネより大きいにもかかわらず、純一次所得収支は黒字、つまり中国と正反対のことを中国より派手にやってのけているのです。

具体的に言うと、対内直接投資はわずか2.2％の配当支払い率で済ませているのに、対外直接投資からは5.9％の利益を得ています。また間接投資では、中国や日本にほとんど金利ゼロの国債を大量に買わせています。

日本の場合には、現職総理大臣の頃に「ときに米国債を売り払おうかという誘惑に駆られることもある」と発言しただけで首相を退任してから怪死を遂げた橋本龍太郎氏の前例もあり、怖くて買い入れ規模を縮小することもままならないのでしょう。

中国の場合には、米国債の持ち高を大幅に縮小すると、民間企業の将来の発展のための原資ばかりか、日常業務の遂行のために必要な資金まで国内の既得権益団体への利権のばら撒きで消えてしまうので、アメリカに預かってもらうしかないという悲惨な状況なのです。

そうでなければ、米国債購入としてほとんど金利収入なしで貸しているカネを借り戻すときには、高い配当・金利を払っている理由を説明できません。もし、アメリカ金融市場が大崩れすると、中国では運転資金に事欠く企業が続出するのです。

さて、シンガポールの純一次所得赤字の謎についてでも触れておきましたが、かつて植民地だった国はいまだに一次所得収支が出超ということが多く、おまけに純負債国であればほぼ例外なく純一次所得は赤字です。

オスマントルコの植民地だったギリシャは例外のように見えますが、ユーロ圏ソブリン危機の頃まではほぼ毎年巨額赤字でしたし、大胆な財政・金融改革をしたあとも年によって少額の黒字になったり、赤字になったりで、恒常的な黒字が出ているわけではありません。

逆に、もと植民地を抱える宗主国だった国々は、純負債国なのに、一次所得収支が黒字という国が多いのです。スペイン、フランス、イギリスがそうですが、18世紀末にはイギリスの植民地から植民地を持つ帝国へと変貌していたアメリカもその一例です。

一次所得収支は、世界各国の経済状態をきちんと把握するためには少なくとも200～300年の歴史的経緯を踏まえておく必要があることを示唆していると思います。

アメリカが投融資に使うための資金を大量にほぼ無償で供与していながら、その資金を借り戻すときには高率の配当や金利を支払わなければならない中国は、形式的には全土植民地化をまぬかれましたが、実質的には今もアメリカの金融属国でありつづけています。

日本の場合、国内に底なし沼のようにカネをむさぼる強力な既得権益集団がなかったので、例えば輸出で稼いだ資金を日本に還流して国内企業の日常業務遂行や将来の発展のための資金に使えました。で、国際金融という視点で見れば非常に独立性の高い国になっています。

アメリカ金融が本格的に崩壊したら、中国は道連れになる可能性が非常に高く、日本はその可能性が低いのです。これが「中国株売り、日本株買い」の根拠でしょう。

中国庶民ほぼ唯一の蓄財手段、不動産投資が危ない

中国では、庶民がまとまった資産を形成しようとすると、何戸かの住宅を買って値上がり率の高いものを転売して、ローンの残債を消した上で実現益が手元に残るという方法がいちばん確実とされていました。

そのため、都市戸籍を持っている都市住民のあいだには2戸分、3戸分の住宅ローンを払いつづけながら、どれかに十分な評価益が貯まるのを待っている世帯が多いのです。

農村に住み続けている人たちにも、農村から都市部に移住した民工とよばれる人たちにも新築住宅を買う余裕のある人はほとんどいないので、恵まれた立場の都市住民だけが実行できる蓄財法ですが。

しかし、この蓄財法が逆に巨額の評価損によって家計破綻につながる可能性が高まっています。次のグラフをご覧ください。

2019年まではほぼ毎年10％前後の成長を遂げてきた中国の不動産投資が、2020年以来変調を来たしています。政府は早めに大胆なてこ入れをすることで回復を図ったものと思われます。

2021年の年初に、一挙に前年同期比40％増という派手な不動産投資拡大策を実施したのですがあとが続かず、結局2021年全体としては前年比5～6％の増加にとどまったようです。

2022年から今年初めにかけては、5.5％を超えていた住宅ローン金利を4.2％まで引き下げたのですが、これも住宅着工面積を回復させる効果はまったくなかったことは、次の2枚組グラフの上段が示すとおりです。

着工床面積の減少が続いているだけではありません。今年第1四半期の住宅ローン残高は去年の第1四半期とほぼ同額にとどまりました。返済によって目減りする残高と同程度の新規ローンの貸し出ししかできなかったということです。

去年の第3四半期まで約10年間にわたって、四半期ごとに例外なく1兆元（約20兆円！）の残高増が続いていたのですから、大激減です。

最大の理由は、中国の分譲マンションも新築のうちに買っておけば必ず値上がりする商品ではなくなったことです。

次の2枚組グラフ上段は、上海の中古マンションの売主提示価格指数を示しています。50が中立で、50を超えれば強気、50未満なら弱気というのですが、2021年1月に80目前まで上昇したあとは下落基調となり、今年6月の最新数値は24.2まで下がっています。

下段を見ると、去年の10月で中国の空き家戸数は3000万戸弱まで増えていました。「人口が14億人で、1世帯平均3人としても5億戸近い住宅が必要な中で3000万の空き家は大した値下がり要因ではない」と思われるかもしれません。

ですが、都市戸籍を持って都市に住んでいる世帯だけが住宅を購入する経済力を持っているとすれば、やや多めに見ても2億世帯に対して3000万戸弱の空き家ですから、これはかなり深刻な値下がり要因になります。

住宅価格が本格的に下落しはじめると、ローンを負担しながら複数の住戸を持っている世帯は、損失を最小限にとどめるために実際に住んでいる家以外を片端から売るでしょう。そうなると、住宅市場は買い手不在のまま売り物件が激増し、価格はどんどん下がります。

異常に高い若年層失業率

中国実体経済のもうひとつの懸念要因は、若年（16～24歳）層失業率が異常に高いことです。

労働力人口全体の失業率は5％強ですから、若年層失業率は全体の約4倍となります。世界中どこでも、まだ仕事を習い覚える期間にある就業者の失業率は全体の失業率より高めです。

ですが、約4倍というのは異常です。事業の拡大や現在の従業員が定年などでいなくなった場合の後継者を育てる必要を考え、仕事を覚えてもらう期間が必要な分だけ低めの賃金給与でも雇えることも考え合わせれば、若年層労働力にもそれなりの需要はありそうに感じます。

ですが、中国ではかなり以前から若年層失業率は全体失業率の2倍以上という状態が続いているようです。

上段では2018年の時点でも若年層失業率は10％前後と、全体失業率の約2倍だったことがわかります。下段では、総人口に占めるシェアでは若年層は10％から少しずつ下がってきたのに、失業者に占めるシェアは20％から22％へと上がっていたことがわかります。

ふつうの規模の民間企業は経営規模の拡大とか、現在の従業員の後継者育成とかをあまり考えないのではないでしょうか。意欲的に規模を拡大したり、好収益を持続したりすると、それだけ地方自治体官僚や地元の共産党幹部にカネをせびり取られる機会が増えます。

それぐらいなら、気心の知れた仲間が元気で働いているかぎり潰れない程度の経営を維持していって、働けなくなったらそこで企業としての存続を諦めてもいいじゃないかという発想です。

明らかに強力な利権集団の存在を前提とした国有銀行から国有大企業への融資序列、何度巨額損失を出しても救われる国有企業と、政権担当グループと違う派閥の共産党幹部を応援しただけで潰される民間大企業……。こうした背景を考えると無理もないと思います。

だからこそ中国株は割安に放置される

奇特にも共産党株や地方自治体官僚による経営への介入やわいろ要求をなとかやり過ごしながら民間大企業にのし上がろうとする経営者には、ほんとうに苦労が絶えないと思います。

経営規模と営業網の広さではアマゾンに劣りますが、収益性ではアマゾンをはるかにしのぐeコマース企業、アリババ集団を創設したジャック・マーは、2020年暮れに国有銀行から国有企業へという利権に縛られた融資慣行を批判して、結局グループ総帥の座を追われました。

その後のアリババ集団の株価は、次のグラフでご覧のとおりです。

かつては新興国最大の経済力をバックに隆盛をきわめた中国の株式市場も、現在では万年割安市場と化しつつあります。

新興諸国の中では抜群の経済規模を持つことに変わりはないのですが、政権担当者の意向ひとつで成長産業が突然「好ましからぬ産業」として排斥されるかもしれないのでは、本腰を入れた投資を呼びこむことはできないでしょう。

むしろ、これまで長年にわたって投資収益をそのまま再投資に回してくれていた投資家たちが収益を再投資せず自国に還流させるようになってきたことは、冒頭から2組目のグラフでご紹介したとおりです。

そして、内部蓄積はほとんど全部利権集団に食い潰されてしまうので、中国経済の発展は海外からの投融資頼りであることも、以前と変わりません。それなのに、現習近平政権は次々と海外投資家を遠ざけるような経済政策を推進しています。

アメリカの銀行危機が中国経済崩壊のテンポを速めるか、中国経済崩壊が収まったように見えるアメリカの銀行危機を再燃させるか、順序の違いはあっても東西の利権帝国がともに没落していく筋書きは変わらないと思います。

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